「投资理财入门」孙明春:美国债务“多米诺骨牌”

股票资讯  2021-04-12 20:11:33

最近,美国长期债券收益率迅速上升,引起广泛关注,市场担心其背后隐藏的通胀压力和金融风险。周一(2月22日),10年期美国国债收益率升至1.36%以上,创下一年新高。5年期和30年期美国国债收益率差一度达到157.45个基点,美国国债收益率曲线达到2014年以来最陡水平。

从成因来看,拜登的1.9万亿财政刺激计划是导致通胀预期上升的重要因素。高达1.9万亿的财政刺激是否“过度”?这一轮刺激会导致经济过热,通货膨胀失控吗?如何看待通胀预期上升对全球金融市场的影响?如果美国国债收益率大幅上升,是否有可能引发金融危机?中国应该如何制定好风险应对计划?

围绕上述问题,中国金融四十论坛(CF40)成员、海通国际首席经济学家孙明春接受了CF40研究部的采访。在他看来,拜登政府1.9万亿美元的刺激计划规模过大。在美国经济正在回暖、通货膨胀正在上升的背景下,如此大规模的财政刺激将使2021年的通胀压力更大。

据孙明春分析,正常情况下,2021年底至2022年初的这一轮通胀可能会成为“昙花一现”。他说,一方面,本轮通胀受基数低的影响;另一方面,本轮通胀受商品价格反弹、进口商品价格上涨等短期因素影响。

从中长期来看,美国的通货膨胀一直处于较低水平,这有一个深层次的结构性原因——劳动力成本低会抑制美国的通货膨胀。但他强调,不排除美国债券收益率飙升引发连锁反应甚至引发金融危机的可能性。

“资产价格上涨是在全球央行宽松的货币政策和零利率、低利率的背景下发生的。事实上,许多资产价格已经进入泡沫区。如果市场对货币政策的预期有哪怕一点点调整,都有可能导致目前各种资产定价的重估,这也是现在大家比较关心和担心的问题。”

上述风险可能通过资本流动、情绪传染、资产负债表变动、债务链传导等方式影响国内经济和金融市场。孙明春表示,为了防范金融风险,我们必须密切关注国际金融市场的趋势,并制定相关计划。

以下是采访全文:

拜登政府的1.9万亿美元刺激计划规模过大

个人认为,拜登政府1.9万亿美元的财政刺激计划规模过大。

首先,2020年,特朗普政府推出了约2万亿美元的财政救助政策。现在根据数据,这其实是一个非常慷慨的刺激计划。2万亿美元刺激计划出台后,虽然美国失业率仍大幅上升,但家庭部门收入和储蓄增加,家庭部门杠杆下降。

2020年底,即将离任的特朗普政府再次推出9000亿美元的经济刺激计划,之前增加了约2万亿美元,总额达到约3万亿美元,形成了过于慷慨和过度的措施。

考虑到2021年开始逐步接种新冠肺炎疫苗,美国疫情将逐步好转,在去年基数较低的基础上,2021年美国经济将有一个比较好的增长。在这种情况下,我完全没有必要再推出1.9万亿美元的财政刺激计划,相当于GDP的9%左右。

对通货膨胀的担忧与日俱增,刺激计划可能会打折扣

拜登的财政刺激计划会对经济产生什么影响?如果1.9万亿美元规模的财政刺激计划全部出台,无疑会对经济产生很强的刺激作用。因为疫情好转后,美国经济本身会有相对强劲的复苏。加上财政计划的刺激,对经济复苏的积极刺激将是显而易见的。

另一方面,人们担心经济是否会过热,通货膨胀是否会上升。

事实上,即使没有这1.9万亿美元的刺激计划,按照我们的模型预测,2021年下半年美国通胀将会上升,到2021年底美国核心CPI将超过2%;到2022年第一季度,美国核心CPI将接近2.5%。

在通货膨胀会上升的背景下,如此大规模的财政刺激将使通货膨胀压力更大。

因此,我个人认为这1.9万亿美元的刺激计划可能会打折扣。把刺激计划降低到1万亿美元应该就够了,甚至1万亿美元可能也太多了。

再加上美国乃至全球市场通胀预期上升,很多经济学家和业内人士都对这一1.9万亿美元的刺激计划表示担忧,最终真正推出的刺激计划规模可能在1万亿美元左右,这是一个相对合适的规模。

美国的通货膨胀可能会上升或成为“短命的”

从通货膨胀的角度来看,如上所述,我们预测美国的核心CPI到2021年底将超过2%,到2022年第一季度将接近2.5%。但我们认为,正常情况下,这一轮通胀可能只是“昙花一现”。

一方面,本轮通胀受基数低的影响;另一方面,本轮通胀受商品价格反弹、进口商品价格上涨等短期因素影响。

从中长期来看,通过观察美国过去25年左右的通货膨胀数据,可以看出美国的通货膨胀一直处于较低水平。这背后有深层次的结构性原因。

有两个重要因素:第一,全球化背景下美国工业的迁移导致许多美国工人,或相对低水平的劳动力失去就业机会。第二,科学技术的进步和人工智能的发展不仅取代了制造业,也取代了服务业的大量劳动力需求。美国大量的中低端劳动力很难找到工作,只能在服务业找到就业机会,但实际上美国的服务业并不能提供那么多的工作和机会。

最后的结果是什么?积极的一面是,美国的劳动力成本得到了很好的控制。但另一方面,这实际上是美国劳动力的工资增长相对较弱。

通过分析历史数据可以知道,只要工资水平不上去,美国的核心通胀水平就很难上去——美国经济以服务业为主,而推高服务价格最重要的成本就是劳动力成本。总的来说,劳动力成本低会抑制美国的通货膨胀。

从这个角度来看,在经历了2021年底和2022年初的通货膨胀上升趋势后,美国的通货膨胀将从2022年年中再次回落。

资产价格通胀需要警惕,不排除金融危机的可能性

需要注意的是,前面的分析是在基准场景下进行的。

在小概率的特殊情况下,美联储的无限宽度导致大量流动性的释放,进而导致资产价格暴涨,进而引发人们对美元和广义通胀的担忧。

虽然美联储一直在关注CPI水平,但从以上分析来看,美国核心CPI确实压力不大,但资产价格的通胀到目前为止非常明显,甚至可以说资产价格已经形成泡沫。

在这种情况下,美国债券收益率的大幅上升可能会引发一系列连锁效应。这种多米诺骨牌效应甚至可能导致金融危机。

2020年无限量资金之后,全球各类资产价格暴涨——比特币涨了六七倍,美股和很多市场的股票也大涨。

资产价格上涨是在全球央行宽松货币政策和零利率、低利率的背景下发生的。如果上述情况发生变化,如果市场预期货币政策稍有调整,可能会导致目前各种资产定价重估,这也是现在大家关心和担心的问题。

在我看来,美联储只关注消费价格通胀,不考虑资产价格通胀。

由于资产价格飙升,对公众对通胀水平的预期有很大影响。尤其是资产价格的快速贬值会让人恐慌。目前也可以看到大家都买比特币,黄金,白银等等。事实上,这些都在一定程度上反映了资产价格通胀会动摇公众对货币体系的信心。

如果这种状态达到某个临界点,对资产价格通胀的恐惧可能会导致人们对持有货币的恐惧,也确实有可能导致越来越大范围的通货膨胀。也就是说,资产价格的通货膨胀可能会波及到更广泛的消费、服务、制造等领域的通货膨胀,我认为有这种蔓延的可能性。

最近,美国长期债券收益率迅速上升,反映出投资者对未来经济增长和通胀水平既高兴又担忧的现象。好消息是收益率曲线陡峭一般意味着后续经济增长会相对强劲;令人担忧的是,通胀将被带到经济增长的背后,这可能导致美联储加息,也可能迫使美联储改变货币政策方向。

如果美联储在通胀利差后选择收紧利率,可能会引起金融市场的回调,甚至导致金融市场的崩溃。如果美联储在回调后再出来放水,局面就会失控。反复“多面加水,多面加水”,货币会大幅贬值,通货膨胀水平可能失控。

一旦美国通货膨胀失控,整个美元货币体系将面临巨大冲击,我们将面临巨大的全球经济危机和金融危机。

综上所述,不能排除通货膨胀失控的可能性,但当然这只是小概率事件。

美联储政策的最大问题是——这张卡片太清晰了

上述风险也引起了人们对美联储货币政策的担忧。

个人认为,从去年开始,美联储的货币政策操作出现了很多问题。最大的问题之一是,美联储把牌放得太清楚、太清楚了,让市场毫无疑问。

格林斯潘曾经说过一句名言,“如果你认为你明白我说的话,那你一定是误解了我的意思”。这说明当时美联储刻意制造了一些歧义,让投资者对货币政策保持一定的恐惧。

然而,美联储目前的政策一点也不模糊——宽松的货币政策将长期存在。

当然,美联储的目的是给实体经济中的企业家、消费者和家庭带来信心,让他们能够消费和投资。但在疫情情况下,即使美联储发布了足够的信号,给出了明确的信息,在疫情完全控制之前,企业家、消费者和家庭部门也未必有足够的信心。然而,金融市场的投资者得到了一个明确的信号,所以他们肆无忌惮地参与了泡沫的制造过程。

所以从博弈论的角度,我觉得美联储的货币政策很失败。在当前形势下,美联储已经变得骑虎难下,因为所有资产在它的指引下已经经历了价格泡沫。

一旦美联储货币政策发生变化,整个市场就会大幅波动,然后可能会迫使美联储无限量放水。如果这种情况持续下去,实体经济和金融市场将越来越脱节,这是一件非常危险的事情,甚至可能威胁到整个货币体系。

中国的金融体系需要防范溢出效应,并制定好应对计划

关于中国的金融市场和货币政策会受到怎样的影响,我在最近发表的文章《海外资产价格变动对中国金融体系的溢出效应》中做了比较详细的阐述。

总体而言,国际金融市场动荡和海外资产价格变动可能通过资本流动、情绪传染、资产负债表变动和债务链传导影响国内经济和金融市场。

第一,在海外疫情未得到控制,各国经济依然疲软,各种资产估值非常昂贵的背景下,中国经济增长脱颖而出,吸引了大量国际资本流入。2021年,如果海外央行量化宽松政策继续加码,相信会有更多资金流入中国,进一步推高国内资产价格。因此,我们应该警惕海外资产价格泡沫传导到中国的风险。

第二,在全球金融市场日益一体化、中国金融市场加快开放的背景下,海外资产价格暴涨引发的恐慌更有可能在市场间蔓延,并迅速蔓延至中国。

如果海外资产价格泡沫的破裂带来流动性紧张,进而迫使部分海外投资者抛售我们的资产以弥补海外空洞,可能会在短时间内造成大量资本外流,可能对各类人民币资产和人民币汇率产生不利影响。有必要密切关注这一点。

第三,海外资产价格波动也可能通过对资产负债表的影响,将风险转移给中资企业和金融机构。

第四,如果境外资产价格波动导致流动性紧张,导致债券发行市场停滞,也可能给境外发行人民币债券造成困难,很多需要借入新的债券发行人甚至会面临违约。

为了防范上述风险,我们必须密切关注国际金融市场的趋势,并制定相关计划。宏观政策的连续性、稳定性、审慎性和灵活性对于稳定市场信心和确保充足的市场流动性非常重要。

货币政策方面,央行要保持政策的连续性,不能转得太快,以免阻碍经济复苏;但也不能太宽松,以免释放过多流动性,推高资产价格,形成内生不稳定。

在宏观审慎方面,监管当局应密切监控企业和金融部门的财务健康。特别是对于那些高杠杆的企业和金融机构,要做好风险应对计划,防止系统性债务危机。

需要注意的是,虽然外部风险不容低估,但要坚定不移地把对外开放推向更高水平。

由于海外金融资产价格普遍存在泡沫,相对估值更合理、经济基本面更稳定、增长潜力更强的人民币资产成为海外投资者更理想的投资目标,为中国加快金融市场开放、推进人民币国际化提供了难得的历史机遇。我们应该抓住这个机遇,防范和控制风险,推动中国经济进入良性、稳定、双赢和可持续的“双循环”。


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