「000962」对a股和h股上市公司并购重组实践的思考

股票资讯  2021-04-20 23:14:57

南北车合并项目的交易总额为156亿美元,是全球轨道交通设备行业历史上最大的M&A交易,也造就了全球轨道交通设备制造业市值最大的龙头企业。

同时,南北车的兼并重组是当时国企改革中央企上市公司的第一个兼并项目,具有重要的里程碑意义,为后续央企兼并重组提供了借鉴。

中国南车股份有限公司和中国北车(601299)股份有限公司的合并重组(以下简称“北车合并重组”)开创了大型央企,特别是新时期两家A+H上市公司的合并重组,类似合并重组后央企不少于10对,但就对资本市场的影响而言,没有一家超过北车合并重组。虽然这次重大资产重组已经过去了四年多,但仍有很多地方值得反思。作为这部作品的主操盘手,作者有更深的体会。鉴于此,本文以中国北车的并购重组为例,对a股+H股上市公司的并购重组进行反思,以期理清监管与市场的关系以及后来者的规范运作。本文主要探讨上市公司层面的并购重组。北车的并购重组是两家A+H上市公司在境内外资本市场的首次换股合并。资本市场没有先例,是资本市场的重大创新。

本文围绕并购重组方式的选择、并购重组价格的确定、并购重组方案的表决、公司治理结构的变化等问题进行研究,并提出解决问题的方法,从而促进重组的完成,为其他上市公司并购重组提供借鉴,希望能促进相关法律法规的修订和完善。

一、关于合并重组

想办法

很多人一直在问,南北车合并重组是市场行为,还是行政或组织行为?其实这并不是最重要的,因为无论什么行为,最终的目的都是为了探索一条可行的途径来保证并购重组的成功。需要确定并购重组的方式和顺序。

(一)控股股东与首次并购重组的上市公司

这个问题主要是从什么角度,如何保证成功提出来的。一般来说,主要有两种方案:一种是先对控股股东进行合并重组,再对上市公司进行合并重组;二是先对上市公司进行合并重组,再对控股股东进行合并重组。综合分析两个方案:

按照第一种方案,从国有资产监管的角度来看,这是最好的选择。其优点是,两大控股股东作为国有央企,相对容易合并,完成合并重组只需要国资监管部门出具文件即可。但从企业实践的角度考虑并购重组,会出现一个问题:同一集团有两家上市公司在同一个行业完全竞争,违反了证券监管的相关规定。如果两家上市公司能成功合并重组,问题就解决了。如果并购重组失败,他们将面临并购重组后控股股东分裂,或者上市公司与母公司分离的风险,这违背了并购的初衷。

按照第二种方案,从企业实践的角度来看,先合并重组上市公司更为可行。虽然面临相当大的风险和困难,但这种方法先难后易,并购重组成功的可能性更大。即使被封杀,也自动恢复到兼并重组前的状态,不用做“翻烧饼”的工作。当然合并重组流程更合规。然而,从国有资产监管的角度来看,这种方法更具不确定性。国有资产监管机构需要认可和分担并购重组失败的风险。一旦失败,其负面影响将是巨大的,当然也不会达到并购重组的目的。经过反复考虑和仔细讨论,最终选择了第二个方案。

(二)兼并重组原则确定问题

中国北车的合并重组涉及近20万名员工,涉及300多个不同级别的公司实体。与并购重组成败直接相关的两个上市实体和两个控股股东属于同一个家族。在2000年之前,它们原本是一个,也就是一个学科,在发展过程中通过分离重组、重组重组重组成为四个学科。在并购重组过程中,首先要确立并购重组的指导原则,这是员工能够支持并积极参与推广的前提。如果原则不能确定或赢得人心,将对并购重组的推进造成巨大的危害和不可预测的风险。关于是吃大吃小,吃强吃弱,还是吞大象,一度众说纷纭,争论不休。

经过深入的分析讨论和激烈的思想碰撞,我们逐渐统一了思想认识,确立了“平等兼并”的总原则,然后逐步细化,明确了兼并重组的目标是打造以轨道交通设备为核心、全球领先、跨国经营的一流企业集团;明确并购重组的基本原则是坚持平等并购、着眼未来、谋求共同发展,坚持精心规划、稳步推进、规范运作;明确并购重组的具体路径是采用CSR在上市公司层面吸收合并北车,更名为中国CRRC (601766)有限公司;在控股股东层面,中国北车集团吸收合并了中国南车集团,更名为中国CRRC公司。上市公司层面的并购重组于2015年6月1日完成,并于2015年6月8日在上海和香港上市交易,控股股东层面的并购重组于2015年9月28日完成。

(三)并购重组的选择

并购重组顺序确定后,我们面临着上市公司层面的并购重组方式选择问题。

从法律法规来看,各级法律法规对公司合并都有明确的规定。第一,《公司法》第一百七十二条规定“公司合并可以采取吸收合并或者新合并。一个公司吸收其他公司吸收合并,被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立新公司为新合并,合并各方解散。”新合并和吸收合并都是可以的,两种方式都是无障碍的。二是证监会最新规定,如《上市公司章程指引(2014年修订)》、《境外上市公司章程必备条款》等也提到上市公司合并可以采取吸收合并或新合并的方式。第三,国家工商行政管理局颁布的《关于做好公司合并分立登记工作支持企业合并重组的意见》也支持公司采取多种合并分立重组方式。基于对上述法律法规的理解,考虑到南车和北车是当时资产规模、收入规模、利润规模、人员数量、经营范围相同的两家公司,最终确定了平等合并原则。新的合并方式成为最佳选择。

从实际出发:合并原则确定后,对吸收合并和新合并两条路径进行了深入的比较分析。通过案例研究发现,非上市公司出现了新的合并案例,资本市场上没有两个或两个以上上市公司出现新的合并案例,更没有两个A+H上市公司出现新的合并案例。经过进一步研究发现,如果采用新的合并方式,新设立公司的上市地位仍然存在。《证券法》规定,上市公司应当连续经营三年以上,连续三年盈利,但新设立的公司在时间和业绩上均达不到要求。因此,如何实现两家上市公司的新合并仍然需要证券监管部门的解释和指导,否则两家上市公司的新合并将无法实现。《公司法》规定的两个上市公司新合并如何操作,似乎与《证券法》的相关要求相冲突,如何衔接,需要进一步探索。

从相关政策来看,法律法规和政策的统一性和连续性有待进一步提高。针对《公司法》规定的新合并,我们与当时证监会有关领导进行了汇报和沟通,最终得出“法律有依据,市场没有先例,没有实施细则”的结论,导致这一法律规定失效。如果要选择新的合并方式,需要等待证券监管部门组织力量编制实施细则,履行相关决策程序后,才能发布执行。估计会有很长的工作周期。很明显,南北车的合并重组需要另一种方式。现在南北车合并重组方案论证已经五年多了,还没有出台相关实施细则。如果这种情况在市场上再次发生,仍然无法按照法律法规进行操作。

从以上角度对比分析并购重组路径,南北车的并购重组只能在平等并购的一般原则下选择吸收并购的方式。

第二,关于兼并重组

关于定价的思考

并购重组定价是股东尤其是中小股东关注的焦点,如何定价当然是并购重组方案的关键。通常通过研究分析发现,资本市场吸收合并的常用定价方法主要有以下两种:

(一)相同比例的保费

在市场上,公司通过吸收合并进行重组,大部分由合并方定价,以某一天的股份为基础,给予被合并方同等比例的溢价。这也是最常用的定价方法之一。CNR的并购重组不能采用这种定价方式,因为这两家a股+H股上市公司有四个股价。以董事会决议宣布并购重组前20个交易日的平均价格为例,合并后的北车a股价格为5.92元人民币,h股价格为7.21港元,而合并后的南车a股价格为5.63元人民币,h股价格为7.32港元。如果这样定价,被合并方的a股股东收益最大,而h股股东享受不到同样的收益。结果,h股股东可能“用脚投票”,否决合并计划,从而使重组失败。

(2)等价交换

这种定价方法的实践中有一些案例,但很少。合并方根据某一时间点的股票价格交换被合并方的股份。这种定价方式承认了股价的真实性,能够客观反映并购方和被并购方的股价,但不能满足被并购方小股东的心理预期,也会导致被并购方小股东“用脚投票”,从而导致并购重组失败。

以上两种方式都不能满足南北车合并重组的需要。保荐人进行了深入的研究和大胆的探索,创造性地提出了等额股份互换的定价方法。这种定价方法综合考虑了前两种定价方法的优点,考虑了溢价,承认了现有股价的合理性和被并购方的价值。这种方式的核心是确定转化率。低了就达不到预期,高了就不利于上市公司的长期发展,导致股本膨胀,股份稀释。在中国北车和中国南车的合并重组过程中,中国北车和中国南车的a股和h股以相同的股份转换比例进行转换,使同一家公司的所有a股和h股得到公平对待,从而使同一家公司不同类型股东的相对股份比例在合并前后保持不变。综合考虑历史股价、经营业绩、市值等因素,具体折算比例确定为1:1.10,即每股CNR A股可兑换1.10股CSR A股,每股CNR H股可兑换1.10股CSR H股。这一大胆的探索为资本市场并购重组的定价实践做出了开创性的贡献。

当然,对于不同意等额股份互换的股东,也采取了相应的保护机制,即在股东大会及相关股东大会上有效投票反对并购重组方案的股东,给予现金选择权,其所持股份按照并购重组方案规定的条件转换为现金。

三.组织股东大会

关于投票的思考

虽然确定并购重组方案很重要,但获得股东大会的批准也很关键,直接影响并购的成败。涉及重大资产重组的a股+H股上市公司的股东大会组织难度更大。如果你粗心大意,你将失去你以前的所有成就。首先,会前要认真分析并购重组方案通过的各种条件,通过排除法确定哪些条件面临更大的风险,根据具体情况研究制定相关措施,并组织实施,确保并购重组方案通过。同时,鉴于市场上没有先例,也没有实施细则,市场监管中的一些规定可能会对投票结果产生很大影响,因此提出合理的意见和建议,以促进相关规定的修订和完善。

(一)少数股东否决的风险

北车合并重组中,股东大会单独召开。作为合并方和被合并方,分别有a股股东、h股股东和所有A+H股股东。投票结果有六种,都必须满足条件,并购重组方案才能通过。任何投票结果不符合要求的,并购重组自然失败。最重要的是,被合并方h股股东会有超过75%的赞成票,不超过10%的反对票。这些要求会让并购重组方案很容易被否决,而投赞成票超过75%就很难了,投反对票超过10%的风险更大。

当时有一定关系的三家对冲基金持有被合并方11.6%的h股。反对合并重组计划很容易。公司管理层多次与他们沟通,了解他们的合理要求。他们认为合并重组有利于公司的长远发展,并不反对。但他们也知道相关规定,知道并购重组失败是因为10%以上的反对票。他们希望公司采取有效措施,保证持股相对集中的投资者的利益,为了全体股东,也为了公司的长远利益。经过艰苦细致的工作,被合并方h股股东大会对合并方案的表决结果为:总票数97.83%赞成,总票数0.01%反对。

(二)法律法规矛盾的风险

目前,a股+H股上市公司股东大会按照《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第二十条的规定召开。“公司召开股东大会,应当在会议召开45日前发出书面通知,将会议拟审议的事项和会议日期、地点通知全体登记股东”;以及《境外上市公司章程》第五十三条“公司召开股东大会,应当在会议召开45日前发出书面通知,告知全体登记股东会议拟审议的事项和会议日期、地点。拟出席股东大会的股东应在会议召开前20天向公司提交书面答复。".

第一,影响股东大会效率。需要提交股东大会决策的重大事项,从董事会决议到股东大会正式召开至少需要两个月时间,严重影响重大事项的决策效率。

其次,可能造成股价波动。提前45天通知,h股备案日期为股东大会前30天,为海外对冲基金带来操作空间。对冲基金通过合并重组可以获得两个收益。一个是消息发布后股东大会前股价上涨获得的收益。第二,通过反对并购重组方案做空h股,会给并购重组方案的采纳带来很大风险。第三,这些规定与《公司法》第一百零二条的规定不一致。“召开股东大会,应当在会议召开20日前通知股东会议的时间、地点和审议情况;股东大会应在会议召开15天前通知全体股东。”。公司法为上位法,境外上市公司章程为下位法。1994年发布后,由于取消了当时发布的部门,一直没有进行修改,有关各方一直在推动对这些条款的修改。

可喜的是,2019年10月17日,国务院发文国函[2019]97号回复证监会,同意在境内注册、境外上市的有限公司召开股东大会的通知期限、股东提案权、召集程序等要求统一适用《公司法》的相关规定。10月25日,中国证监会还发布了《深化境外上市制度改革服务h股公司健康发展》,正在积极推进境外上市公司章程修订工作,预计近期完成。

四、关于公司治理结构

关于有效衔接的思考

合并重组后新公司与原公司如何衔接也是重组中的一个难题,会影响重组后的协同效应。在并购重组过程中,对如何发挥公司治理的作用进行了一些实践探索,并取得了良好的效果。

首先,两家公司在合并重组前保持了密切的沟通。由于两家上市公司同时合并重组,要求所有工作,特别是信息披露工作保持同步。因此,包括并购重组工作组、管理层和董事会在内,每天都保持密切沟通,以便协调日常工作和重大决策。

二是合并流程实现无缝对接。北车的合并重组是基于平等合并的原则。南车吸收合并了北车。在并购过程中,企业社会责任原有的公司治理结构没有按照吸收合并的一般方法保留,而是重组了新的公司治理结构。重新设立董事会和监事会,重新任命经理。新的治理结构将在股份互换完成后生效。对衔接过程的处理是,在新的治理结构建立之前,原有的治理结构继续有效运行,各治理主体继续履行职责,形成无缝衔接。

第三,并购后迅速建立相应的公司治理体系。在并购重组过程中,北车股东大会分别通过了新公司章程和第三次会议议事规则,并在此基础上开始起草相关的公司治理制度。合并完成后,新公司董事会审议通过相关公司治理制度,确保公司治理合法合规高效,从而达到合并重组的目的。

通过南北车合并重组的实践思考,可能会给后来者带来借鉴。

首先,它是全球轨道设备行业和国有企业改革的里程碑。南北车合并项目的交易总额为156亿美元,是全球轨道交通设备行业历史上最大的M&A交易,也造就了全球轨道交通设备制造业市值最大的龙头企业。同时,北车的并购重组是当时国企改革中央企上市公司的第一个并购项目,具有重要的里程碑意义,为后续央企并购重组提供了参考案例。

二是在没有市场先例的背景下,逐一提出解决方案,并通过了众多国内外的审批。北车的合并计划构成南车a股重大资产重组、a股增发、h股非常重大资产收购、h股增发和清仓豁免,也构成北车a股重大资产重组、a股主动退市、h股重大资产出售和h股退市,涉及众多证券监管部门审批事项和两个证券市场的运营衔接。此外,合并发生时,沪港通交易机制已经开通,进一步增加了项目运作的复杂性。由于国内外监管规则和市场惯例差异较大,需要突破的技术难点较多,审批路径、换股机制、投票方式、信息披露、实施操作等环节都涉及到前所未有的事项。合并各方经过全面反复论证,创造性地逐一提出解决方案,设计了具体的操作路径,并与中国证监会、香港证监会、上海证券交易所、联交所、中国证券交易所、香港结算公司等监管机构进行了大量沟通。各监管机构还指定专人与两家公司联系,为并购重组的最终成功提供了有力支持。最终的交易方案赢得了国内外监管机构的认可和市场投资者的充分认可。

三是高效推进各项工作,赢得国内外股东一致支持。南车和北车的股票从2014年10月27日停牌,2014年12月31日复牌,持续了两个月左右。合并各方在短短两个月停牌期内完成了所有监管沟通、方案设计、文件起草、定价谈判等工作,创下a股市场大型国有上市公司合并最短停牌纪录。2015年3月9日,中国南车和中国北车分别召开股东大会,审议批准相互合并的相关议案。董事会召开前,我们深入研究市场风险,密切跟踪市场动态,制定投资者沟通总体策略,组织境内外路演。扎实的工作确保了并购双方的交易在境内外股东大会上获得高票通过。


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