赵薇开源证券:什么时候流动性会紧张? 马光远新浪博客

股票资讯  2021-02-16 16:02:23

报告要点

最近的流动性短缺与公开市场的退出和短期交易的堵塞有关。银行不缺“长款”。在信贷紧缩下,流动性不具备持续收紧的基础,短期紧张可能趋于缓和,但很难明显放松。

问:为什么最近流动性突然很紧?资金继续撤出,杠杆交易放大了短期波动

最近的流动性短缺表现为短期利率的急剧上升,而不是银行缺乏“长期资金”。自1月中旬以来,货币市场利率大幅上升,特别是短期利率迅速上升。DR001先后超过2%和3%,远超7天逆回购利率的2.2%;R001和GC001涨幅较快,分别达到4.2%和6.4%。同时,定期存单利率有所上升,但幅度相对较小,定期存单净融资没有明显增加,一定程度上反映了银行不缺“长款”。到2020年底,超额准备金率已升至2.3%左右。

短期利率的大幅变动与公开市场的持续退出和市场对货币紧缩的担忧有关;制度杠杆导致的交易拥堵放大了短期利率的波动。财政纳税因素平息后,央行不断回笼资金,近期一些关于货币和资产泡沫的观点引发人们对收紧货币政策的担忧。但在极度宽松的前期,机构“隔夜滚动”和杠杆增加,银行隔夜质押回购交易占比接近87%,使得隔夜交易非常拥堵,对短期利率变动更加敏感。

第二个问题:流动性变化背后的货币政策思路是什么?避免短期资产泡沫,中期思路没变

流动性环境的边际收紧主要是由于信贷风险逐步缓解,央行恢复流动性以避免过度宽松导致的资产泡沫。前期流动性环境极度宽松,主要是为了缓解信用违约的影响;但央行通过MLF和窗口引导引导市场预期,没有出现明显的宽松加码操作。在流动性宽松的“呵护”下,1月份信用债券净融资达到4000亿元,创11个月来新高;与此同时,机构杠杆率的不断提高和资金闲置的迹象,使得流动性退出的紧迫性上升。

在市场结构和货币传导机制的变化下,要跳出传统框架去理解货币政策;突出了公开市场的重要性,“量”是根据短期需求调整的,“价”的中期信号更有意义。银行与非银行间同业往来增加,非银行影响力增强,加剧了流动性分层,容易放大资本波动;随着货币供应方式和传导机制的变化,公开市场操作的重要性越来越突出。短期的“量”变化是市场需求与政策调控平衡的结果,而“价”水平并不释放货币紧缩的信号。

三个问题:未来流动性环境将如何解读?没有持续收紧的基础,但短期内很难明显宽松

信贷紧缩下,货币流动性环境不具备持续收紧的基础,否则实体融资将受到较大冲击。随着政策“退潮”,信贷环境进入收缩通道;如果流动性继续紧张,可能会加速实体融资收缩和债务风险敞口。同时,再融资、再贴现等工具,以及贷款展期和信用债券的集中到期,决定了货币政策不能急转直下。短期流动性波动并没有改变全年“宽松货币”和“紧缩信贷”的组合。最近央行也明确强调要防止信贷紧缩。

随着月底金融资金的释放,流动性紧张可能有所缓解,但经济高度繁荣和通胀预期上升,使得货币流动性环境短期内难以明显放松。经验表明,1月份财政纳税后,财政资金有所增加,对普惠金融有针对性下调存款准备金率的评估一般在第一季度和1月底;随着春节临近,央行也会增加公开市场操作等流动性的稳定性。春节之外,春节会更多,提现压力会下降。预计流动性紧张的局面可能会趋于缓和,但很难回到前期极度宽松的局面。

风险预警:加快释放金融风险,提升监管水平。

报告正文

问:最近为什么流动性突然很紧?

最近的流动性短缺表现为短期利率的急剧上升,而不是银行缺乏“长期资金”。自1月中旬以来,货币市场利率大幅上升,特别是短期利率迅速上升。DR001先后超过2%和3%,远超7天逆回购利率的2.2%;R001和GC001涨幅较快,分别达到4.2%和6.4%。同时,存单利率有所上升,但仍接近MLF利率,存单净融资没有明显增加,一定程度上反映了银行并不缺乏“长款”。我们估计,到2020年底,超额存款率将在2.3%左右。

图片图片图片图片短期利率的急剧变化与公开市场的持续退出、市场对货币紧缩的担忧等因素有关。1月中旬,货币市场利率开始明显上升,这与财政纳税方式等有关。央行增加逆回购以缓解金融压力。纳税因素消退后,央行不断撤资,近期一些关于货币和资产泡沫的观点引发了人们对货币政策收紧的担忧,货币市场利率继续上升。

图片 图片机构“隔夜滚动”杠杆行为导致的交易拥堵放大了短期利率的波动。2020年11月中旬,流动性开始明显转向宽松,机构“隔夜滚动”加杠杆增加;银行间质押式回购隔夜交易占比由2020年10月的81.7%上升至2021年1月的86.7%。截至1月27日,隔夜质押式回购规模接近65万亿元,较2020年1月增长35%。在“隔夜滚动”的杠杆作用下,机构行为对短期利率变动更加敏感,大银行融资减少进一步加大资金波动。

图片 图片第二个问题:流动性变化背后的货币政策思路是什么?

前期流动性环境极度宽松,主要是为了缓解信用违约的影响;但央行通过MLF和窗口引导引导市场预期,没有出现明显的宽松加码操作。2020年11月咏梅违约后,货币市场流动性非常紧张,信用债券融资跌落悬崖;央行引入MLF,引导大银行释放资金,引导流动性变得宽松。特别是11月和12月,外汇资金增加,明显缓解了非银行机构的流动性压力,而逆回购和MLF净投资与9月和10月基本持平。

图片 图片随着信用风险影响的逐步缓解,央行开始部分恢复流动性,避免过度宽松的环境造成资产泡沫。在流动性宽松的“呵护”下,信用债券融资逐渐修复。1月份净融资规模达到4000亿元,创11个月来新高;同时,机构杠杆率不断上升,资金闲置的迹象,使得流动性恢复正常更加紧迫。在类似的承包商事件和疫情影响后,央行通过降低公开市场的方式收回资金,引导货币市场利率回归利率走廊附近的波动。

图片 图片在货币传导机制和市场结构的变化下,我们应该超越传统的框架去理解货币政策;突出了公开市场的重要性,“量”是根据短期需求调整的,“价”的中期信号更有意义。银行与非银行间同业往来增加,非银行影响力增强,加剧了流动性分层,容易放大资本波动;随着货币供应方式和传导机制的变化,公开市场操作的重要性越来越突出。短期的“量”变化是市场需求与政策调控平衡的结果,而“价”水平并不释放货币紧缩的信号。

图片 图片三个问题:未来流动性环境将如何解读?

信贷紧缩下,货币流动性环境不具备持续收紧的基础,否则实体融资将受到较大冲击。随着政策“退潮”,信贷环境进入收缩通道;如果流动性继续紧张,可能会加速实体融资收缩和债务风险敞口。同时,再融资、再贴现等工具,以及贷款展期和信用债券的集中到期,决定了货币政策不能急转直下。短期流动性波动并没有改变全年“宽松货币”和“紧缩信贷”的组合。最近央行也明确强调要防止信贷紧缩。

图片 图片随着月底金融资金的释放,流动性状况可能会有所缓解,但经济的高度繁荣和通胀预期的上升,使得货币流动性环境在短期内难以明显放松。经验表明,1月份财政纳税后,财政资金有所增加,对普惠金融有针对性下调存款准备金率的评估一般在第一季度和1月底;随着春节临近,央行也会增加公开市场操作等流动性的稳定性。春节叠加,过年多了,提现压力下降。预计流动性紧张将趋于缓解。但内需景气处于高位,生产活动旺盛,决定了货币政策没有进一步宽松的基础;同时,随着各大经济体疫苗接种的加速,外需正在快速修复,带动国内进口通胀预期升温,也使得货币流动性环境短期内难以明显放松。

图片 图片对于债券市场,长期利率债券的配置价值是逐渐修复的;但在流动性趋同过程中,短期交易难以操作。近期债券市场的调整将促进长期利率债券配置价值的修复,为稳定资金提供配置机会;随着信贷紧缩的影响逐渐显现,内需见顶回落,经济基本面临债券市场的支撑,长期利率可能回归下行通道,维持10年期国债低收益率或回归3%以下的判断。但短期交易难度较大,建议等待央行稳定运行和流动性确认。

图片 图片研究结论

(1)近期流动性不足表现为短期利率大幅跃升,而非银行“多头钱”不足。自1月中旬以来,货币市场利率大幅上升,特别是短期利率迅速上升。DR001先后超过2%和3%,远超7天逆回购利率的2.2%;R001和GC001涨幅较快,分别达到4.2%和6.4%。同时,定期存单利率有所上升,但幅度相对较小,定期存单净融资没有明显增加,一定程度上反映了银行不缺“长款”。到2020年底,超额准备金率已升至2.3%左右。

(2)短期利率大幅变动与公开市场持续退出和市场对货币紧缩的担忧有关;制度杠杆导致的交易拥堵放大了短期利率的波动。财政纳税因素平息后,央行不断回笼资金,近期一些关于货币和资产泡沫的观点引发人们对收紧货币政策的担忧。但在极度宽松的前期,机构“隔夜滚动”和杠杆增加,银行隔夜质押回购交易占比接近87%,使得隔夜交易非常拥堵,对短期利率变动更加敏感。

(3)流动性环境的边际收紧主要是由于信贷风险的逐步缓解和央行为避免过度宽松导致的资产泡沫而恢复流动性。前期流动性环境极度宽松,主要是为了缓解信用违约的影响;但央行通过MLF和窗口引导引导市场预期,没有出现明显的宽松加码操作。在流动性宽松的“呵护”下,1月份信用债券净融资达到4000亿元,创11个月来新高;与此同时,机构杠杆率的不断提高和资金闲置的迹象,使得流动性退出的紧迫性上升。

(4)在市场结构和货币传导机制的变化下,要跳出传统框架去理解货币政策;突出了公开市场的重要性,“量”是根据短期需求调整的,“价”的中期信号更有意义。银行与非银行间同业往来增加,非银行影响力增强,加剧了流动性分层,容易放大资本波动;随着货币供应方式和传导机制的变化,公开市场操作的重要性越来越突出。短期的“量”变化是市场需求与政策调控平衡的结果,而“价”水平并不释放货币紧缩的信号。

(5)信贷紧缩下,货币流动性环境不具备持续收紧的基础,否则实体融资将受到较大冲击。随着政策“退潮”,信贷环境进入收缩通道;如果流动性继续紧张,可能会加速实体融资收缩和债务风险敞口。同时,再融资、再贴现等工具,以及贷款展期和信用债券的集中到期,决定了货币政策不能急转直下。短期流动性波动并没有改变全年“宽松货币”和“紧缩信贷”的组合。最近央行也明确强调要防止信贷紧缩。

(6)随着月底金融资金的释放,流动性紧张可能会有所缓解,但经济的高度繁荣和通胀预期的上升使得货币流动性环境短期内难以明显放松。经验表明,1月份财政纳税后,财政资金有所增加,对普惠金融有针对性下调存款准备金率的评估一般在第一季度和1月底;随着春节临近,央行也会增加公开市场操作等流动性的稳定性。春节之外,春节会更多,提现压力会下降。预计流动性紧张的局面可能会趋于缓和,但很难回到前期极度宽松的局面。

风险警告

加快金融风险释放,提升监管水平。


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