国泰君安:美国预防性降息对大规模资产有什么影响 分众传媒广告价格

股票资讯  2021-03-27 20:43:17

报告指南:

美国降息有两种:衰退和预防。前一种情况对应的是美国发生危机,对经济造成严重影响,从而迫使美联储降息“火”;后一种情况对应的是美国以外的危机,对国内经济的影响是可控的。美联储已经采取预防措施来降低经济衰退的风险。本轮宽松周期的开启更接近危机模式下的预防性降息。预防性和衰退性降息对经济有不同的影响。预防性降息会让已经见顶的经济“回光返照”,继续保持半年到一年以上的强势状态;但降息幅度下降是经济下行周期的确认,短期经济很难出现明显好转。

历史上美国预防性降息周期中主要资产的表现。实际上,两次预防性降息都处于加息大周期,宏观背景是高增长低通胀的“金发姑娘”经济。主要资产表现:①美元指数。从1995年到2000年,是美元指数的大规模上升周期,其间两次预防性降息都未能改变趋势。②黄金,与美元指数相反,是黄金从1995年到2000年的下行周期。1995年预防性降息导致黄金价格阶段性上涨,而1998年黄金价格平稳,两者都未能改变资产走势。③美国债券的利率和期限利差。95年周期中,美国国债收益率下降,10 -2年期利差收窄,而1998年美国国债收益率上升,期利差先扩后收。(4)美股。直到2000年3月,美国股市一直处于历史水平的大牛市。95年降息,美股牛市趋势不变;1998年的降息逆转了美股的阶段性调整,将牛市推向高潮。

美国预防性降息,中国跟不上?随着美联储月底降息落地,美股进入新一轮戴维斯双击是大概率事件,美债利率下行,但想象空间有限,美元指数保持强势的概率较高。这意味着在通货膨胀和汇率的压力下,国内降息的概率是有限的。对于国内后续宽松政策的可能性,一是调整差别化准备金率框架,实现对所需准备金率的定向削减,加大对中小企业的金融支持;二是推进利率市场化改革,贷款基准与LPR挂钩,实现变相降息(目前一年期LPR与贷款基准利差为45个基点)。

主体

1。美国预防性降息对主要资产有什么影响?1.1。本轮宽松周期的开始更接近预防性降息

历史上,美国的降息可以分为两种模式:递减式降息和预防性降息。前一种情况对应的是美国的危机,对经济造成严重影响,从而迫使美联储降息“灭火”。衰退性降息累计次数较大,具体可参考1990、2000、2007年前后的降息。

后一种情况对应的是美国以外的危机,对国内经济的影响是可控的。为了降低经济衰退的风险,美联储采取了预防性措施,预防性降息的累计次数不多。具体可参考1995年左右(俄罗斯主权债务违约、LTCM破产)和1998年左右(亚洲金融危机)。1995年和1998年两个预防性降息周期,分别降息3次和2次,降息幅度分别为0.75%和0.5%。

本轮宽松周期的开启更接近预防性降息。美国前两个季度GDP年增长率分别为3.2%和2.1%,好于预期的2.3%和1.8%。从结构上看,第一季度净出口表现超出预期,而私人消费和政府支出抵消了第二季度投资和出口的拖累。结合最近公布的非农业就业和核心通胀等指标,美国经济仍有弹性。即使经济数据没有显示美国经济陷入衰退,美国7月降息仍是必然事件。我们在之前的报告中分析过,美国降息更多的是预防性的,叠加的资本市场在一定程度上束缚了美联储。

预防性和衰退性降息对经济有不同的拉动作用。预防性降息会让已经见顶的经济“回光返照”,继续保持半年到一年以上的强势状态;但降息幅度下降是经济下行周期的确认,短期经济很难出现明显好转。

首先需要明确的是,1995年降息周期中降息3次。联邦基金的目标利率在12.19年7月6日为5.75%,在96年1月31日为5.25%。1998年两次降息,1998年10月15日降息5.0%,1998年11月17日降息4.75%。一次降息25个基点。对于季度指标,我们关注第一次降息前一个季度到最后一次降息后一个季度的数据表现,对于月度指标,我们关注第一次降息前三个月到最后一次降息后三个月的数据表现。

主要经济指标具体分析:

(1)GDP:1995年GDP增长加速上升,1998年GDP增长达到峰值,然后下降。95 Q2-96 Q2 GDP增速从1.2%提高到6.8%,98 Q2-99 Q1 GDP增速持平于3.8%,但98Q3和Q4 GDP增速分别为5.1%和6.6%。

②PMI:1995年第一次降息的经济刺激效果最显著,1998年的时滞为3个月。1995年4月(降息前两个月),PMI降至收缩区间,7月份首次降息(当月PMI为45.9%),8月份PMI立即恢复到50.7%。在接下来的两次降息中,PMI指数反复出现,直到最后一次降息后3个月(96.04),PMI才最终见底。1998年10月至11月,连续两次降息。三个月后,也就是1999年2月,PMI回到扩张区间,为50.6%,然后逐月上升,然后略有下降,直到当年8月。

③就业:1995年和1998年,失业率处于下降周期。如图4所示,从1990年到2000年,美国处于失业率下降的周期,而从1995年到本世纪末,被认为是美国经济的“黄金女孩”时期。大周期也有小扰动。1995年第一次降息后,失业率连续两个月反弹但很快被拉回趋势;1998年降息后,失业率连续两个月上升(1998年10-12月分别为4.6%、4.5%和4.4%),随后一年多时间失业率飙升至7%以上。

④通货膨胀:1995年对核心通货膨胀的支持持续了整个降息周期,1998年降息结束后对通货膨胀的刺激持续了三个月。1995年7月,核心通货膨胀率从3.1%下降到3%,在整个降息周期内波动在2.9-3.0%的范围内。降息周期结束两个月后,核心通胀开始呈下降趋势。1998年,两次降息导致核心通胀企稳并迅速上升。

与预防性降息相比,更容易看到经济衰退在衰退降息周期中逐渐得到确认。比如,如图3所示,80年代中期降息期间,PMI迅速从接近70%的高点滑向收缩区间,2008年进入深度收缩区间。图4显示,失业率在1990年前后、2000年后和2008年迅速上升。

1.2。大额资产在预防性降息周期中表现如何?

实际上,两次预防性降息都处于加息大周期,宏观背景是高增长低通胀的“金发姑娘”经济。如图1所示,从1994年到2000年,美国整体处于加息周期:1994年2月4日首次加息25个基点至3.25%,1995年2月1日加息7次,幅度为2.75%。从经济指标来看,失业率在下降,GDP增速在波动上升,通货膨胀水平适中。以上经济表现被视为“金发”经济。20世纪90年代,在美联储于1995年停止加息后,美国的“金发姑娘”经济逐渐形成。了解背景后,就会更容易了解各大资产的走势。

美元指数:1995年至2000年,是美元指数大规模上行周期,其间两次预防性降息都未能改变趋势,但美元指数在1995年两次降息之间略有调整。原因是美国经济正在好转,国内资本市场不断上涨,加息增强了美元计价资产的吸引力,大量资本流入美元,进一步推动了美元指数的上涨。

黄金:与美元指数相反,1995-2000年是黄金的下行周期。1995年预防性降息导致黄金价格阶段性上涨,而1998年黄金价格平稳,两者都未能改变资产走势。原因是经济增长和适度通胀降低了黄金的避险属性。在1995年“金凤花”经济形成的早期,降息对黄金价格仍会有阶段性的刺激作用。

美国债券利率与期限利差:95年周期内,美国债券收益率下降约2.5%,10 -2年期限利差收窄,而1998年美国债券收益率上升40个基点,期限利差先增后减。由于从1994年底的上一轮加息周期中退出,美国债券的利率得到了修复,经济复苏的势头尚未得到确认。所以表现就是债券在涨,多头高于空头。1998年出现短期利差倒挂,所以降息之初利差迅速修复。但随着经济指标的改善,持续降息预期降温,长期利率上升,期限利差收窄。

美股:直到2000年3月,美股都处于历史水平的大牛市。95年降息,美股牛市趋势不变;1998年的降息逆转了美股的阶段性调整,将牛市推向高潮。1997年7月从泰国蔓延的亚洲金融危机在一定程度上拖累了1998年美股的表现,但预防性降息迅速结束了美股的调整,将牛市推向高潮。

1.3 .美国预防性降息,中国跟不上?

随着美联储月底降息落地,美股进入新一轮戴维斯双击是大概率事件。从1995年和1998年的案例来看,预防性降息有很大概率支撑美国经济半年到一年的增长。比如1995年核心通胀支撑延续了整个降息周期,1998年通胀刺激持续到降息结束后三个月;1995年降息推动GDP连续三个季度增长,而1998年降息支撑GDP连续两个季度保持较高水平。

一旦美国经济稳中有升,从退出加息周期到进入降息周期的宽松刺激效应叠加,美国股市很可能迎来新一轮的戴维斯双击。此外,从此前两轮预防性降息来看,在经济的支撑下,美元指数在不受降息影响的情况下继续保持强势,从而吸引外资流入,这将进一步刺激美股上涨。预计未来一年,美国三大股指将上涨30%以上。

参考1995-1998年的市场解读,美国国债利率会下降,但想象力有限。最初的降息可以压低利率,降低期限利差。然而,在经济和美股的压力下,进一步降息的好处有限。假设美联储本轮降息2-3次(1995年降息3次,1998年降息2次),当前美国国债利率上下颠倒40个基点(10年期美国国债2.1%,联邦基金目标利率上限2.5%)。如果降息3次(0.75%)修复曲线,10年后美债回落到1.5-2.0%的区间,那么在更乐观的情况下,美债利率会更低。

美元指数保持强势的概率很大,国内降息操作受限。如果美元指数在降息后进入下行趋势通道,毫无疑问中国跟随降息的概率会增加。但从前两轮预防性降息的经验来看,美元指数在美国经济的支撑下,维持上行趋势的概率很大。这意味着在通货膨胀和汇率的压力下,中国跟随降息的概率是有限的。

上周二在接受财新专访时,易纲行长也发表了类似的言论,“总的来说,我们目前的利率水平是合适的。降息主要是为了应对通缩,但现在中国物价走势温和。由于猪瘟等因素,CPI(居民消费价格指数)在5、6月份达到了2.7%,所以目前的利率水平是合适的,可以说是接近黄金水平,也就是舒服水平。

对于后续宽松政策的可能性,一是调整差别准备金率框架,实现对要求准备金率的定向削减,加大对中小企业的金融支持;二是推进利率市场化改革,贷款基准与LPR挂钩,实现变相降息(目前一年期LPR与贷款基准利差为45个基点)。

2。评论:预计降息将降温,市场正在等待政治局会议表明立场

上周,央行从OMO操作中返还3143亿元,资金略有收紧。继易纲行长周二表态,“总体来说,我们目前的利率水平是合适的。降息主要是为了应对通缩的危险,但现在中国物价走势温和。”周三,到期的MLF继续缩水,而TMLF则作为对冲,市场对宽松的预期降温。

此前,主流市场预计政治局会议将于上周举行。在6月份经济数据良好的情况下,市场更加关注政治局会议如何确定下半年的财政和货币政策方向。在观望期间,债券市场在狭窄的范围内波动。190210活跃债券收益率上升1个基点,新旧债券利差为13个基点(190205-190210),保持在一个相对较高的历史水平。

具体到日内市场,

周一公开市场操作净投入500亿,资金变得宽松。期货债券开盘小幅走低,现货债券收益率小幅上涨。随着资金的放松,债券市场转高。截至收盘时,活跃债券利率较前一天收盘时略微下降不到1个基点。

周二OMO净返还1643亿元,其中TMLF 2977亿元,MLF 2000亿元,基本对冲了当天到期的5020亿元MLF,但当天到期的1600亿元逆回购未操作。接近收盘时,易纲总裁表达了他对冷却市场降息预期的立场。全天,活跃债券利率小幅上升约1个基点。

周三逆回购到期1000亿人民币,未操作,资金略有收敛。前一天,易纲总裁的声明再次发酵,债市低开后缓慢向下震荡。收盘时,活跃债券的利率上升了约1个基点。

周四,OMO无操作,实现了1000亿元自然退出,资金先收敛后宽松。尽管持续净撤,但流动性尚可,市场并未恐慌。10年期国债和国家开发银行都在0.5个基点以内波动,收盘时活跃票据利率基本持平。

周五,国债现金存款投入1000亿元,对冲了当日到期的逆回购。当日操作的两个月国库现金存款中标率为3.32%(大部分是3个月前),到期日为9月27日,未能实现跨月。

3。宏观经济学与利率市场述评

3.1。宏观经济基本面3.1.1。重要数据更新

矿业和公用事业拖累利润增速,制造业利润率提高。上半年工业企业累计利润同比下降-2.4%,1-5月小幅下降0.1个百分点;单个月,-3.1%下降4.2个百分点,其中利润增长主要受矿业和公用事业拖累,制造业利润增速持平。上半年制造业利润同比下降-4.1%,与前五个月持平,而矿业(4.2%)和公用事业(9%)分别下降0.5和0.6个百分点。

3.1.2。高频数据跟踪

发电煤耗增长率下降,高炉运转率下降。上周六大发电集团日均煤耗同比(月移动平均)略有下降,单周增速下降幅度略有下降。产能利用率方面,PTA利用率略有下降,高炉操作率和浮法玻璃产能利用率与前期基本持平。

房地产销售额略有上升。上周30个城市(4wma)房地产销售面积增速小幅反弹;城市方面,一、三线城市增速略有下降,二线城市增速有所上升。

食品价格环比基本持平,生产资料价格环比收窄。根据商务部周度的最新数据,上周(7月22日至26日)食品价格环比持平,家禽价格上涨1.2%,鸡蛋价格上涨5.5%,蔬菜价格上涨-2.6%。生产资料价格环比上涨,环比下跌0.2%。

3.2。美国债券收益率追踪:与前期相比,美国债券的期限利差有所扩大

上周美国短期利率与前期基本持平,300万美元的Libor利率为2.2558%。长期10Y政府债券的收益率为2.08%,较上年同期上升3个基点。

上周美国经济基本面增量信息包括:①美国第二季度实际GDP年化初值增长2.1%,预计增长1.8%,之前值增长3.1%;2第二季度美国GDP平减指数初值增长2.4%,预计增长2%,前值增长0.9%;③美国第二季度实际个人消费支出比初始值高4.3%,预计增长4%,上一季度增长0.9%;④美国第二季度核心PCE价格指数年化初始值环比增长1.8%,预计增长2%,之前值增长1.2%;5截至7月20日美国首次申请失业救济人数为20.6万人,预计为21.8万人,之前的数值为21.6万人;6 7月美国Markit制造业PMI初始值为50,预计为51,之前值为50.6;⑦6月份美国新房销售总量64.6万套,预计66万套,之前值62.6万套。

上周美国政策层面的信息包括:1英国首相约翰逊(Johnson)和美国总统特朗普(Trump)已经表明了两国达成自由贸易协定的决心,并将尽可能在英国退出欧盟之后开始谈判;2美国财长努钦:特朗普总统全力支持预算;③特朗普政府计划出台新规定,取消310万人领取粮票的资格。

3.3。全球资产:美元指数上涨,大多数全球股市上涨

大多数全球股市上涨。上周,美国、日本、德国、法国、英国、澳大利亚、意大利和中国分别上涨1.65%、0.89%、1.30%、1.04%、0.54%、1.39%、0.92%和0.40%,韩国、巴西、香港和俄罗斯分别下跌1.34%

全球债券市场喜忧参半。上周,日本、德国、法国、意大利、澳大利亚和英国的10年期国债收益率分别下降了2bp、6bp、4bp、9bp、13bp和7bp,而美国和中国的10年期国债收益率分别上升了3bp和1bp。

美元指数上涨。上周,美元指数上涨0.90%,日元、瑞士法郎和人民币兑美元分别升值0.89%、1.19%和0.05%,欧元、英镑和澳元分别贬值0.83%、0.96%和1.93%。

商品良莠不齐。上周,黑系天然气、铁矿石、螺纹钢分别下跌3.54%、2.62%、1.52%,布油、动力煤分别上涨1.64%、0.85%;颜色中,黄金上涨0.37%,铜下跌1.83%;橡胶上涨0.47%,大豆下跌2.10%。

3.4。流动性:人民币小幅升值,离岸资本利率大多上升

人民币小幅升值。美元/人民币即期汇率收于6.8798,离岸人民币即期汇率收于6.8828。与前期相比,人民币对美元小幅升值,在岸离岸人民币利差扩大。当日交易量较上周有所下降。截至7月19日,CFETS人民币汇率指数为92.99,人民币对一篮子货币走强。上周现货询价量为199.31亿美元,较前期有所下降。

离岸利率大多上升。上周,在岸市场利率普遍下降,隔夜、一周和一月银行间同业拆借利率分别下降27个基点、20个基点和9个基点。离岸市场的利率大多上升,CNH银行同业拆息在1周、1月和12月分别上升了3个基点、7个基点和2个基点,CNH银行同业拆息在一夜之间下降了12个基点。央行上周投资500亿人民币逆回购,但没有发行央行票据。逆回购到期4600亿元,净收益4100亿元。

3.5。利率债券及衍生品:利率债券发行量下降,二级市场收益率大多下降

一级市场:利率债券发行减少,需求相对旺盛。上周发行利率债券848.7亿张,日均发行量169.74亿张,同比减少1062.39亿张。国债、CDB债券、进出口债券和农业债券分别发行101亿元、399.6亿元、158.1亿元和190亿元;上周国债到期1432亿元,而国家发展债券、进出口债券、农业债券、央行票据上周未到期。上周发行的利率债券的收益率普遍低于前一天的二级市场收益率。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债胜率比前一天二级市场收益率低24bp、10bp、10bp、5bp、6bp;3 Y、5Y、10Y进出口债券的中标收益率低于前一天5bp、13bp、4 BP的二级市场收益率;1Y、3Y、5Y、7Y和10Y农业债券的收益率低于前一天30bp、6bp、12bp、3bp和4bp的二级市场收益率。

二级市场:大部分收益率下降,国债成交量减少。上周国债周转量1270.55亿元,同比下降,金融债周转量5607.08亿元,同比上升。上周,大多数政府债券收益率下降,10Y政府债券收益率上升1个基点,1Y、15Y和20Y政府债券收益率分别下降1个基点、1个基点和1个基点。3Y、5Y、7Y国债收益率与前期持平;CDB产量降幅最大,1Y、3Y和5Y产量分别下降2bp、3bp和1bp,10Y、15Y和20Y产量分别上升1bp、1bp和1bp,5Y CDB产量与前期持平。

国债期货下跌,国税局利率较前期上涨1个基点。上周国债期货下跌,国债期货主合约TF1909收于99.77,与前期持平,T1909收于98.24,下跌0.01%。上周,一年期IRS 007收于2.6045%,较上年同期上涨1个基点。


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