天风宏观宋薛涛:经济稳定信号增强 跌破发行价的股票

股票资讯  2021-02-27 23:06:28

有一些短期因素和未知因素使社会融资超出预期,但中长期贷款的持续改善具有积极意义。从社会金融数据到实体经济的映射,阶段性经济稳定的信号增强,但结构分化和信贷分层仍将伴随总量的稳定。

一、财务数据超出预期的三个主要错误项目

9月新增社会融资2.27万亿元,现有社会融资增速10.8%。调整后与之前10.8%的数值持平,明显高于市场共识预期。将社会融资的实际价值与我们的预测值进行比较,误差主要来自三个方面:人民币贷款、委托贷款和特殊债务。

(1)信贷超预期:企业中长期贷款持续改善,反周期政策发挥

9月份人民币贷款增加1.76万亿元,其中居民贷款+7550亿元,企业贷款+1.01万亿元。

居民贷款规模正常。近三年9月新增住宅贷款非常稳定:7349亿(2017年)、7544亿(2018年)、7550亿(2019年)。从结构上看,今年中长期贷款增加4943亿,略高于前两年,主要是由于房企高周转管理策略下的商品房销售好转。8月份全国商品房销售同比增长10.1%,是今年4月份小春之后的最高增速,预计9月份增速将进一步回升。

企业贷款的高增长是信贷超出预期的主要原因。9月份企业贷款增加1.01万亿元,远高于2017年的4635亿元和2018年的6772亿元。从结构上看,中长期贷款增加5637亿,“短期贷款+票据融资”增加4340亿,均好于近两年。短期贷款的高增长是由于季末。今年3月和6月,短期贷款激增。

最大的亮点是企业中长期贷款在8月后持续好转。9月份企业中长期贷款同比增长1837亿,使得本月信贷规模和结构非常优秀。在紧迫的房地产、支持基础设施和稳定制造业的政策组合下,基础设施融资需求的释放和结构性信贷支持政策可能是企业中长期贷款改善的主要原因:

首先,基础设施融资需求继续释放。7月份以来,地方特债发行步伐加快,随着基础设施投资需求的加快,配套融资需求可能会继续释放。证据是,今年7月至9月城镇投资债券净发行量达到2920亿,远高于去年同期的961亿和第二季度的2289亿。10月15日,央行在2019年第三季度金融统计发布会上提到“9月底基础设施行业中长期贷款同比增长8.9%,比上年末高0.3个百分点,为今年以来最高”。

第二,政策性金融机构应增加投资。9月底,财务委员会第八次会议指出,要“充分发挥政策性金融机构的反周期调整作用”,指央行在9月份重启暂停半年的PSL净交割,政策性金融反周期调整力度加大,这可能是中长期贷款的重要来源。作为参考,今年7-9月政策性银行债券净融资3090亿,比去年同期2006亿增加50%。央行新闻发布会上称,“9月份,根据货币政策调控需要和今年以来重点领域开发性金融机构整体贷款情况,中国人民银行新增PSL 246亿元”。

第三,结构性信贷政策支持制造业和民营企业中长期贷款。730政治局会议指出,要“引导金融机构增加对制造业和民营企业的中长期融资”;7月底,央行召开的银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会也指出,要“增加制造业中长期贷款”,已纳入MPA考核指标。央行新闻发布会称,“制造业中长期贷款增速明显回升,特别是高新技术制造业中长期贷款保持较快增长。9月末,制造业中长期贷款余额同比增长11.3%,比去年年底和去年同期分别高出0.8和5.2个百分点。

(2)表外贷款超出预期:季末跌幅意外收窄,原因需要观察

9月份委托贷款降幅仅为21亿,明显低于预期。2018年初新的委托贷款规定出台后,委托贷款增量大幅下降,与季末到期的大额相符。近两年年末委托贷款下降幅度会放大,比如今年3月(1070亿)、6月(827亿)。

如果不考虑偶然因素(本月到期金额小等。),一种可能是近期RRR降息后银行信贷资源相对充裕,但房企融资收紧,房企有借委托贷款融资其他企业的动机,或者委托贷款的政策取向发生了微妙变化。目前实际情况不清楚,需要进一步观察。

信托贷款增加-672亿,基本达到预期。房地产信托业务受到限制后,基础设施和金融信托明显增加,但在社会融资(不包括金融信托)范围内,信托贷款规模无法完全对冲。

未贴现票据增加-431亿,基本符合预期。3月份开票金额高(未贴现+1365亿,票据融资+978亿),本月到期金额也相应高,所以小收缩很正常。

(3)债券超预期:专项债券新额度告罄,城市投资债券明显发挥作用,民营企业发债鲜有起色

本月特种债券预测误差属于统计误差,可能与WIND统计发行特种债券的确认时间差有关。今年1-9月,专项债券净融资2.17万亿元,全年新增2.15万亿元额度已告罄。第四季度是否提前发行专项债券,将对后续社会福利增长和基础设施增长的步伐产生一定影响。

自9月份以来,央行已将“交易所企业资产支持证券”纳入“公司债券”指标。在规模上,口径调整前后整体影响不显著。从发行的债券种类来看,城市投资债券融资净额达到938亿,占比58%,远高于今年前8个月41%的平均比例,说明年末基础设施投资有明显的实力。从企业性质来看,仍以国有企业为主,民营企业债券净融资连续三个月负增长,9月份负增长幅度扩大,说明民营企业发行债券的情况很少好转。

图1:信用债券净融资规模:国有企业V.S。民营企业/图片-4/来源:天丰证券二所WIND。信贷结构和趋势预计将继续改善

年初宽松政策改变后,4-7月社会融资信贷增速持续下降,5-6月中长期贷款占比也有所下降。这个阶段经济下行压力加大,各项经济指标下降。第三季度,随着经济数据放缓和反周期政策再次加码,信贷总量和结构再次改善:中长期贷款在新企业贷款中的比例反弹至58%以上;企业新增贷款总体增速回升,企业新增中长期贷款增速连续两个月回升。

回头看,季末冲动后,短贷下降,信贷增速可能再次回落。但是,在反周期政策和结构性信贷政策的支持下,信贷总体趋势和结构预计将继续改善。

图2:企业贷款和中长期贷款同比增速改善/图片-5/来源:WIND,天丰证券研究院/图片-6/三、经济企稳左信号逐渐显现

(1)总体而言,9月份存在一些短期因素(短期贷款季末冲量)和未知因素(委托贷款下降幅度大幅收窄),但中长期贷款持续改善具有积极意义。从社会金融数据到实体经济的映射,阶段性稳定的左向积极信号层出不穷。

(2)房地产融资收紧后,中长期信贷、信托贷款等金融资源向基础设施倾斜。如果第四季度提前发行专项债券,以及近期城市投资债券的加速发行和政策性金融机构的配合,预计年内基础设施的增长速度将继续得到修复。结合近期工业企业利润增速企稳、产能利用率提高、高技术制造业资本支出弹性大等因素,制造业投资增速已达到阶段底部。制造业的稳定和基础设施的恢复将对冲房地产投资的下降趋势,这对稳定投资具有重要意义。

(3)具有反周期力量的增持政策取向并不成为前提。在固投稳定、接近工业库存周期底部、部分中下游(汽车、房地产后周期等)消费边际改善等因素的基础上。),第四季度经济阶段性企稳(拉平或明显放缓下滑)的概率在增加。但也需要注意的是,虽然近期信贷利差持续压缩,但民营企业发债难度却鲜有缓解,小企业PMI仍相对较弱,会伴随明显的结构分化和信贷分层。

(4)对于股票和债券,我们维持之前的判断:

对于a股来说,第三次N型交易的趋势还没有结束。如果财政政策和宏观数据能够提高第四季度经济企稳预期,那么第三次N型交易的走势有望在第四季度得到基本面支撑,风格偏向估值低、弹性高的前期周期(金融、房地产、基础设施、已完成产业链),重点关注库存周期和景气度已经见底的行业。

对于债券,第三个N型利率也开始了。经济数据和政策落地是现阶段利率的主导因素,长期利率债券的调整压力可能大于短期利率债券。在信贷方面,可以适度做多,稳定预期增长带来的信贷利差收窄(AA-AAA),在基础设施增持后投资中短期城市。但是,在结构分化和信贷分层的背景下,我们仍然需要对信贷下沉保持谨慎。


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